..千金药业是妇科炎症用药的领先中药品牌。公司68%的利润来自独家品种妇科千金片，2003年公司上市新剂型妇科千金胶囊，目前妇科千金胶囊进入快速成长期。妇科千金片、妇科千金胶囊进入全国医保甲类目录，是妇科炎症药的基础用药。
..销售体系得到改善。上市前公司提高了妇科千金片的市场供货价，经销商大量屯货导致妇科千金片市场价格体系出现问题，自此公司经营历经了一年多的调整。公司采取全新的经销商政策和销售政策，完善销售体系，扩大销售网络，面对医院和药店两大终端不同竞争对手，采取医院学术推广、和零售终端共赢的市场策略，相对竞争对手，在医院和零售市场分别获得了的绝对、相对竞争优势。
..我们认为千金药业短中期的增长驱动因素来自两方面。①效用比更高、服用量更少、毛利率更高的妇科千金胶囊替代妇科千金片医院市场消费，毛利率的提升大大提高盈利能力；②定位于基层消费市场的妇科千金片将从两方面受益：在医疗卫生体制改革中，基础用药将受到国家大力推广，进入医保甲类目录药品可能成为首选；农村医保正在启动农村药品市场，农村药品市场未来几年将快速增长，广大农村女性妇科炎症发病率高，用药率低，仍然是市场空白点，千金药业销售网络正在深入基层，妇科千金片作为最便宜的妇科炎症品牌中成药将可能是较大受益者。从长期看，公司专注女性健康，利用中成药在妇科用药的优势和自身在妇科用药的品牌优势、营销优势，不断推出妇科用药新品，保持领先优势。
..建议“增持”，有20%以上上升空间。我们预计千金药业05-07年净利润将有17%的CAGR，假设股改对价为每10股送2.6股，根据我们的盈利预测，公司05、06年预测市盈率为15倍、13倍，如果给予公司全流通后一年期16倍的市盈率，那么未来12个月的的合理股价为15.24元（0.76*16*1.26），股价有27%的上升空间，我们给予公司首次评级“增持”。
1.投资案件..估值和目标价位我们预计千金药业05-07年净利润将有17%的CAGR，根据我们的盈利预测，公司05、06年预测市盈率为19倍、16倍，假设股改对价为每10股送2.6股，公司05、06年预测市盈率将下降到15倍、13倍，如果给予公司全流通后一年期16倍的市盈率，那么未来12个月的的合理股价为15.24元（0.76*16*1.26），股价有27%的上升空间。
..关键假设点我们坚信千金药业经过上市后一年多的营销调整，完善销售体系，扩大销售网络，专注女性健康用药，公司在妇科用药专科领域的核心竞争力正在有力提升，我们看到在今年第三季度主要利润来源的母公司应收帐款周转天数加快，经营活动现金流较期初强劲上升，长短期负债为零，资产质量大幅提升。
妇科炎症用中成药未来几年将保持10-15%的增速，公司联合中华医学会、各省市医学会、各省市妇产科委员会在各地医院开展学术活动，在医院市场做了许多基础性工作，未来几年毛利率较高的妇科千金胶囊有望在医院市场快速增长，而妇科千金片在医生处方的带动下，有望在二类终端（零售市场）、三类终端（除医院、药店以外的药品销售终端）维持10%左右的稳定增长，同时公司正致力于在妇科用药其他领域拓展新品，我们认为投资者未来几年将分享千金药业稳健经营下的稳定回报。
..我们与大众舆论的不同之处2004年妇科千金片占公司毛利润的68%，是千金药业的主要利润来源，公司产品单一，定位专科领域，虽然妇科千金胶囊正在进入快速成长期，但仅是妇科千金片的改良剂型，仍然局限于竞争激烈的妇科炎症领域。
产品单一是普遍大众较为担心之处，我们认为在妇科炎症用药领域，千金药业在三方面胜出竞争对手：①进入全国医保甲类目录的妇科炎症中成药仅妇科千金片、妇科千金胶囊、云南白药的宫血宁三个，千金药业占据两个，是妇科炎症药的基础用药，相比较处方药宫血宁，妇科千金片、妇科千金胶囊可同时在医院、零售市场销售，是双化药品，可通过医院处方带动零售市场销售，从而销量有效放大；②医生认同度高，有长期的处方习惯；③千金药业销售体系健全，网络覆盖医院、零售药店，同时正在深入第三终端。
我们认为千金药业短中期增长驱动因素来自两方面：①效用比更高、服用量更少、毛利率更高的妇科千金胶囊替代妇科千金片医院市场消费，毛利率的提升大大提高盈利能力；②定位于基层消费市场的妇科千金片将从两方面受益：在医疗卫生体制改革中，基础用药将受到国家大力推广，进入医保甲类目录药品可能成为首选；农村医保正在启动农村药品市场，农村药品市场未来几年将快速增长，广大农村女性妇科炎症发病率高，用药率低，仍然是市场空白点，千金药业销售网络正在深入基层，妇科千金片作为最便宜的妇科炎症品牌中成药将可能是较大受益者。从长期看，公司专注女性健康，利用中成药在妇科用药的优势和自身在妇科用药的品牌优势、营销优势，不断推出妇科用药新品，保持领先优势。
因为专从而精，这也是我们寻求的投资目标。
..股价上涨的催化剂短期股价上涨的催化剂是公司股改将可能在未来一个月内推出，股改方案将以送现金为主。
公司正在争取高新技术企业所得税从33%优惠到15%，如果能够在年底争取到所得税优惠，那么公司06年的每股收益将上升到0.80元以上，目标价位将会有更高提升。
公司一直现金充裕，每年分红比例都超过净利润的50%，目前现金分红收益率高达4.5%。
..核心假定的风险核心假定可能导致的主要风险源自以下问题：①在中国医疗卫生体制改革进程中，千金药业也不能幸免受到牵制，从而影响公司盈利；②公司规模较小，定位于专科领域，主要盈利依赖妇科千金片，产品单一是公司未来面临的主要风险；③妇科炎症用药领域竞争激烈，不排除有后来者超越，抢占公司市场份额，从而影响公司赢利；④公司推广妇科千金胶囊、补血益母颗粒等新产品，将推升营业费率，同时这些产品可能并不如我们所料，在市场产生较好销售，从而使公司盈利状况低于我们预期；⑤公司股权结构是多方制衡，管理团队和技术骨干持股，董事长朱飞锦先生现年61岁，在公司具有很高的威信，未来退离可能对公司经营产生不利影响。
2.妇科炎症用药的知名企业..股权结构多方制衡，管理层持股形成有效激励千金药业前身为成立于1966年的株洲市医药公司附属工厂，1975年更名为株洲市中药厂，1993年6月改制为千金药业股份有限公司，2004年3月上市，目前总股本8400万股，流通股本2700万。
我们看到公司形成了国资局、民营股东涌金、高管和核心骨干持股、内部职工股、流通股东多方制衡的股权结构，其中40位高管和核心骨干持股持有公司股权的8.42%，董事长朱飞锦持有2.36%，在公司具有很高的威信，我们认为管理层持股形成了较为有效的激励。
公司下有四家子公司：湘江药业主营西药仿制药生产销售；千金医药主营药品批发；千金大药房主营药品零售；株洲千金文化广场主营商铺出租。
主要利润来自母公司的妇科千金片在公司的收入构成中，母公司生产的中药占比34%，毛利润占比77%，母公司现有妇科千金片、妇科千金胶囊、舒筋风湿酒、补血益母颗粒、养阴清肺糖浆等32个产品，其中妇科千金片、妇科千金胶囊为公司独家生产，均列入《国家基本医疗保险和工伤保险药品目录》甲类目录。
目前公司产品销售一支独秀，妇科千金片是国家中药保护品种，保护期到2009年，占公司中药销售收入比重的91%，毛利润的88%，05年开始妇科千金胶囊开始快速增长，预计05年可占到中药销售的10%左右。
其他医药业务：湘江药业05年1-9月的净利润为150万元，从未来几年的情况看，不会给公司带来大的盈利；千金医药和千金大药房属于公司正在收缩的业务，目前正在消化往年留下的坏帐，但基本能够达到盈亏平衡。从05年1-9月来看，湘江药业、千金医药、千金大药房实现销售收入3.32亿，应收帐款2500万元，存货为7400万元，在包含药品批发业务情况下，我们认为运营质量不错。千金文化广场：因为是商铺出租，获取的是固定受益，每年可为公司贡献160万左右的净利润。
上市前提价控制不力导致上市后经营调整一年多2003年底，公司对妇科千金片的市场供货价从8.6元上调到9.86元（该产品国家最高零售价为13.8元），由于控制不力，提价前经销商大量提货，导致在渠道中存有大量提价前产品，经过2004年上半年的半年潜伏期，2004年6月问题开始爆发，妇科千金片市场价格体系出现问题，串货严重。
在问题爆发之初，公司采取的是做终端促销工作，但事半功倍，而且没有有效解决问题，2004年10月公司做出决策，05年采取全新的经销商政策和销售政策，现款销售，将一级经销商从200多家削减到100家以下，留下的都是能够有现款提货的一级经销商，而削减的一级经销商成为公司的二级经销商，公司的销售网络仍然保持健全，以此同时公司每月清点经销商库存，一旦经销商出现存货，公司就帮助促销。
2005年8月份公司调整基本到位，从三季度的销售情况看，妇科千金片销售回归正常。
..经营逐步向好我们看到公司在05年三季度财务状况大为改善：1-9月母公司实现销售收入1.8亿元，应收帐款仅1800万元（主要来自新产品），存货2300万元，经营活动现金流5130万元，远超过3900万的净利润水平，同时长短期负债为零，帐上现金充裕。
2004年妇科千金片的剂型改良产品妇科千金胶囊纳入《国家基本医疗保险和工伤保险药品目录》甲类目录，公司的策略是妇科千金胶囊取代妇科千金片，作为公司主推医院的品种，目前妇科千金胶囊已基本进入一类城市的绝大多数二级医院，医院终端较04年增长了一倍，因此妇科千金胶囊较去年会有100%以上的增长。
妇科千金片在零售市场终端进一步扩大，并且已进入部分省市的第三终端，预计05年将实现2.31亿元销售收入，同比增长24%。
3.在妇科炎症用药领域继续保持领先地位我国20-50岁年龄组女性总人口为2.58亿，该年龄组妇科炎症年发病率约41.7%，市场的总需求人数为1.08亿，我们估计妇科抗炎口服药物理论市场规模至少为30亿，但事实上目前妇科抗炎药物发病人群使用率仅10%，且主要集中在城市市场，广大的城乡市场仍是市场空白点，目前妇科炎症用中成药市场规模为10亿左右，我们预计妇科炎症用中成药未来几年将保持10-15%的增速。
妇科炎症用药目前的市场竞争状况是妇科千金片市场占有率第一，同时在医院和零售市场销售；花红片第二，接近2亿，主要在零售市场销售；云南白药的宫血宁接近1亿元，主要在医院市场销售；金鸡胶囊因为股东因素，销售呈现下降势头，05年销售收入将会低于1亿元；康缘药业的桂枝茯苓胶囊主要定位子宫肌瘤，并不是公司产品的直接竞争对手；陕西步长的妇炎净在医院市场采取高回扣的大手笔操作方式，随着未来医疗卫生体制改革的推进，我们认为难以持续。可以说千金药业的主要竞争对手是广西花红药业，和花红药业主要依靠广告树立品牌的策略不同，千金药业在零售市场广告投入不高，主要凭借医保甲类品种的优势，依靠医院医生的处方拉动销售，医生处方基本能形成1张处方拉动零售市场3-5倍的销售结果。
和竞争对手相比，千金药业的营销优势主要体现在两方面，公司在医院市场和零售市场同时具有较强竞争力，公司在两大终端面对不同的竞争对手，采取不同的市场策略，以求在两大终端得到绝对或者相对竞争优势：①过去几年公司在医院市场已经做了大量基础工作，今年公司结合医院终端扩大增加了医药代表，并联合各地医学会、妇产科委员会开展学术推广活动，进一步提升了公司在医院市场妇科领域的知名度，以获取绝对优势；②公司同时也加紧零售市场终端网络的建设，以和医院市场的销售策略紧密结合，通过协议、返利等终端策略保持妇科千金片在零售市场的相对优势。
4.公司可能是医疗卫生体制改革和农村药品消费的受益者..可能受益于中国医疗卫生体制改革，妇科千金胶囊提升赢利中国医疗卫生体制改革将会逐步推进，改革的方向必定是朝基层市场走，真正走向“低水平，广覆盖”，那么未来药品消费必将是基础用药大幅上升，我们认为妇科千金片和妇科千金胶囊作为医保甲类品种可能收益于未来的医疗卫生体制改革。
从公司的策略来说，妇科千金片将定位于零售市场和第三终端，逐步退出第一终端医院，效用比更高、服用量更少、毛利率更高的妇科千金胶囊将取而代之在医院销售，从而推升公司赢利能力。
国家医保药品进入各省市地方医保在05年7月才开始相继执行（目前仅上海还没有执行），妇科千金胶囊作为国家医保甲类品种必须纳入地方医保，公司医院终端布点在05年已经取得了成效，06年还将继续扩大三甲医院终端，我们认为06年妇科千金胶囊将会是一个上量的过程。
..农村医疗保险进一步推进，妇科千金片有望以价获取市场份额2004年初开始国家铺开农村药品供应网和农村药品监督网，目前已基本全面覆盖，并在2005年开始启动农村医疗保险——国家负担农民医疗费用的三分之一，地方政府负担农民医疗费用的三分之一，农民自身负担医疗费用的三分之一，并可能在06年大力推进，部分市场嗅觉灵敏的制药企业已早将触角伸向农村。
我国农村女性一直以来是妇科炎症的高发病人群，但用药率低，绝大多数是空白市场，千金药业目前销售网络已经布往部分省市的县级城市，预计06年会全面铺开，随着妇科千金片深入基层市场，妇科千金片有望以其较低的价格优势获取农村市场市场份额。
6.盈利预测
虽然中药生产保持稳步增长，但公司正在收缩医药商业业务，总销售收入增幅较缓。
